力玄運(yùn)動(dòng)海外需求減弱：研發(fā)不足 收入依賴代工

近期，主要為迪卡儂(Decathlon)、諾德士(Nautilus)、愛康(iFIT)等國(guó)內(nèi)外知名運(yùn)動(dòng)健身品牌企業(yè)代加工跑步機(jī)、健身車、橢圓機(jī)、劃船機(jī)和啞鈴等健身器材的浙江力玄運(yùn)動(dòng)科技股份有限公司(下稱“力玄運(yùn)動(dòng)”)更新了招股書，其主板上市的進(jìn)程又往前推進(jìn)了一步。

據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，受居家運(yùn)動(dòng)需求增長(zhǎng)刺激，2020年、2021年國(guó)內(nèi)健身器材類體育用品出口總值分別為66.06億美元以及89.45億美元，較2019年的34.3億美元分別增長(zhǎng)了92.59%和160.79%。旺盛需求推動(dòng)下，力玄運(yùn)動(dòng)2021年的收入較2019年相比也增長(zhǎng)了138.03%。

海外需求增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)也在國(guó)家層面支持全民運(yùn)動(dòng)，內(nèi)外利好疊加下力玄運(yùn)動(dòng)的投資價(jià)值又有幾何呢?

另起爐灶收入依賴代工

據(jù)披露，力玄運(yùn)動(dòng)2018年11月成立，不過其主要經(jīng)營(yíng)主體寧波昌隆健身器材有限公司(下稱“寧波昌隆”)早在2002年就已成立。寧波昌隆成立之后就從事健身器材相關(guān)業(yè)務(wù)，并于2009年與迪卡儂建立業(yè)務(wù)關(guān)系、2010年與諾德士建立業(yè)務(wù)關(guān)系。

不過，因?qū)幉ú〈嬖诠蓹?quán)代持等一些問題，因此此次發(fā)行，公司未將寧波昌隆作為發(fā)行主體。實(shí)控人吳銀昌家族重新成立了一家公司——力玄運(yùn)動(dòng)，并在2018年先后承接了實(shí)控人控制的浙江力玄健康科技有限公司(下稱“力玄健康”)和寧波昌隆的資產(chǎn)，最終形成目前的上市主體。

針對(duì)力玄運(yùn)動(dòng)實(shí)控人另起爐灶的上市模式，證監(jiān)會(huì)在給力玄運(yùn)動(dòng)的反饋意見中也進(jìn)行了提問，要求公司說明“發(fā)行人實(shí)際控制人選擇新設(shè)公司作為擬上市主體而非選擇原業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體的原因及合理性，原業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體是否存在重大違法違規(guī)行為或股權(quán)糾紛。”

在最新的招股書中，力玄運(yùn)動(dòng)針對(duì)相關(guān)問題給出了詳細(xì)的說明，并稱力玄健康與寧波昌隆是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的個(gè)體，并存上下游關(guān)系，若一方收購(gòu)另一方后，會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部購(gòu)銷問題，因此重新設(shè)立了主體，將他們吸收合并后作為上市主體。

拋開歷史問題不提，受疫情影響，境外居家運(yùn)動(dòng)需求出現(xiàn)了爆發(fā)式增加。在海外巨大需求支撐下，力玄運(yùn)動(dòng)2020年、2021年的業(yè)績(jī)也有靚麗的表現(xiàn)。

2020、2021年，力玄運(yùn)動(dòng)的收入分別為24.49億元、35.2億元，較2019年的15.44億元增長(zhǎng)了58.64%和138.03%。同周期內(nèi)，凈利潤(rùn)分別為3.1億元、4.37億元，較2019年的2.07億元增長(zhǎng)了49.94%和110.94%。

需要指出的是，雖然力玄運(yùn)動(dòng)(及其前身)在健身器材市場(chǎng)已有20多年的歷史，但相較于2004年成立的英派斯(12.130, -0.06, -0.49%)(002899.SZ)，力玄運(yùn)動(dòng)仍缺乏自主品牌，且收入較為依賴諾德士、迪卡儂等境外客戶。據(jù)披露，截至2021年，力玄運(yùn)動(dòng)93.5%的收入由境外市場(chǎng)提供，其中的76.82%由前兩大客戶諾德士、迪卡儂提供。而6.5%的境內(nèi)收入中，很大一部分還是由2020年控股的電商平臺(tái)上海益步提供。

與力玄運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)類似，主要都生產(chǎn)跑步機(jī)、健身車的英派斯，2022年上半年29.24%的收入已來自于國(guó)內(nèi)。旗下的IMPULSE 自主品牌也打入歐洲、亞太等多個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，當(dāng)然英派斯也為PRECOR、BH等國(guó)際知名健身器材品牌提供代工服務(wù)。而因收入構(gòu)成的差異，2019-2021年期間，力玄運(yùn)動(dòng)的毛利率均比英派斯低數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。

海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以看出疫情推動(dòng)的居家運(yùn)動(dòng)需求增加，是力玄運(yùn)動(dòng)、英派斯等為海外健身器材品牌提供代工服務(wù)的廠商業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的主要原因。不過，到2021年底，海外疫情限制措施的逐漸解除，疊加2022年來，歐美遭遇嚴(yán)重通脹，境外居家運(yùn)動(dòng)的消費(fèi)進(jìn)一步被壓縮。受此影響，力玄運(yùn)動(dòng)的主要可比公司英派斯以及中國(guó)臺(tái)灣的企業(yè)力山(1515.TW)，2022年來，收入與凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了不同程度的下滑。

其實(shí)，早在2021年第四季度，力玄運(yùn)動(dòng)就已出現(xiàn)了收入下滑的跡象，在監(jiān)管層給力玄運(yùn)動(dòng)的反饋意見中，就注意到了上述情況，并讓公司“結(jié)合具體客戶訂單、終端市場(chǎng)需求情況，分析披露2021年第四季度收入占比有所下滑的原因;結(jié)合境內(nèi)外疫情形勢(shì)和各期末在手訂單情況，分析收入是否存在大幅下降風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。”

研發(fā)不足募資加碼國(guó)內(nèi)

諾德士、迪卡儂等境外知名健身器材品牌每年為力玄運(yùn)動(dòng)提供了穩(wěn)定的訂單，這或讓力玄運(yùn)動(dòng)失去了部分向前沖的動(dòng)力。如目前跑步機(jī)、健身車等健身器材有往物聯(lián)網(wǎng)方向發(fā)展的趨勢(shì)，但力玄運(yùn)動(dòng)卻鮮有這方面的研發(fā)，相關(guān)部件主要從供應(yīng)商藝唯科技處采購(gòu)或從客戶指定的供應(yīng)商處采購(gòu)。

截至招股書簽署日，力玄運(yùn)動(dòng)擁有166項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利26項(xiàng)，實(shí)用新型專利88項(xiàng);但在招股書中檢索“軟件著作權(quán)”，卻并未發(fā)現(xiàn)相關(guān)詞條。而在公司26項(xiàng)發(fā)明專利中，有20項(xiàng)申請(qǐng)通過日期在2013年;但在88項(xiàng)實(shí)用新型專利中，73.86%的專利在2020年之后申請(qǐng)通過。對(duì)此，監(jiān)管層在反饋意見中，針對(duì)力玄運(yùn)動(dòng)的專利在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的重要性也提出了疑問。

單從研發(fā)投入方面來看，力玄運(yùn)動(dòng)也不如英派斯，2019-2021年間，力玄運(yùn)動(dòng)的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.43%、3.48%以及3.21%;而在同周期內(nèi)，英派斯的研發(fā)費(fèi)用率卻分別為7.83%、7.99%以及5.39%，均比力玄運(yùn)動(dòng)高。截至2021年末，英派斯已擁有19項(xiàng)軟件著作權(quán)。

需要指出的是，雖然截至2021年末，力玄運(yùn)動(dòng)的研發(fā)人員達(dá)到了298人，在公司總員工中的占比為11.08%;但同周期內(nèi)，公司本科及以上的人員僅有63人，在公司總員工中的占比為2.34%。而力玄運(yùn)動(dòng)63名本科及以上員工中，還有數(shù)名員工是公司的董事或高級(jí)管理人員。

當(dāng)然，力玄運(yùn)動(dòng)也已意識(shí)到公司在研發(fā)投入方面的不足。此次IPO，力玄運(yùn)動(dòng)擬合計(jì)募集超20億元，其中的3.52億元將用于研發(fā)及辦公中心建設(shè)、1.06億元用于信息化升級(jí)項(xiàng)目。而為了加碼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，擴(kuò)大自主品牌的影響力，力玄運(yùn)動(dòng)還擬募集1.23億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。如這些募投項(xiàng)目能夠順利實(shí)施，或能有效提升力玄運(yùn)動(dòng)的研發(fā)能力，改善其收入結(jié)構(gòu)。

值得一提的是，雖然截至2021年末，力玄運(yùn)動(dòng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額超過10億元，但此次IPO，力玄運(yùn)動(dòng)仍擬募集4.5億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

以力玄運(yùn)動(dòng)的擬發(fā)行計(jì)劃計(jì)算，發(fā)行時(shí)，公司市值將超過80億元，而在2021年末，力玄運(yùn)動(dòng)引入小米科技有限責(zé)任公司100%持股的瀚星投資作為股東時(shí)，公司的整體估值為50億元。不過，受業(yè)績(jī)下滑影響，2022年來，英派斯、力山等力玄運(yùn)動(dòng)的可比公司，其股價(jià)與市值都出現(xiàn)了不同程度的下降。

另一方面，力玄運(yùn)動(dòng)明顯的家族企業(yè)特征，或也會(huì)增加投資人的擔(dān)憂。目前公司的實(shí)控人是吳銀昌、趙婉濃夫婦及其子吳彬，吳銀昌擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、吳彬擔(dān)任公司董事。董事會(huì)中，吳彬的妻子蔣臻、吳銀昌的表兄弟楊立輝也在其中，楊立輝還兼任副總經(jīng)理。

在力玄運(yùn)動(dòng)的供應(yīng)商中，也存在多名實(shí)控人的親屬。據(jù)招股書披露，2019-2021年，力玄運(yùn)動(dòng)向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)的金額總計(jì)分別是7445.93萬(wàn)元、1.5億元、1.83億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的6.64%、8.01%和6.58%。而公司的第一大供應(yīng)商藝唯科技，與力玄運(yùn)動(dòng)也有頗多淵源，2019年之前，楊立輝曾擔(dān)任藝唯科技子公司寧波恒佑的經(jīng)理，還曾持有藝唯科技實(shí)控人所控制的慈溪昌藝30%股份，寧波恒佑和慈溪昌藝都已被力玄運(yùn)動(dòng)認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。藝唯科技還租用了力玄運(yùn)動(dòng)部分房產(chǎn)。

境外需求減弱、可比公司收入利潤(rùn)普遍下滑，在海外防疫策略發(fā)生改變的情況下，如何擺脫對(duì)代工模式的依賴、做大做強(qiáng)自主品牌、講好自己的故事，或?qū)⑹橇π\(yùn)動(dòng)未來發(fā)展的方向，也將是公司獲得投資人青睞的關(guān)鍵。